中国：升息背景下的汇率政策走向 主题：中国汇率政策展望。意义：10月28日实施的利率改革为汇率市场化奠定了基础。 分析：既然中国已经在利率市场化方面取得了实质性进展，可以想见，中国不久就有可能扩大人民币的交易带宽： ――中国汇率政策的重心已经由保障固定汇率制度转向了构建弹性汇率制度。 ――汇率制度的转变最早可望在2005年年中完成，最迟恐怕不会晚于2007年。 决策目标。问题的关键并不在于汇率水平，而是汇率制度。外国分析圈总是担心人民币的币值，一味地讨论人民币是否低估，程度如何。而中国的决策层则更重视汇率机制是否适当，其主要目标并不是令任何时点的汇率都处于“正确”的水平上，而是适用于长期的人民币汇率机制。过去9年中，以8.28：1的汇率钉住美元的机制令中国受益匪浅；任何新的汇率水平或汇率制度，未来五到十年内必须能够对中国经济发挥同样良好的作用，才有可能为中国所接受。 中国很可能会选择爬行钉住汇率制，规定指导汇率上下的交易带宽，并按照预定的程序令人民币升值。确定指导汇率的标准可能是美元，也可能是按贸易权重确定的一个货币篮子，这个标准有可能像新加坡一样保密。在这种体制下，人民币将逐步升值，这类似于新加坡在1970－1995年间、或中国台湾在1980－1995年间的情形。 时机选择。调整汇率制度的时间将取决于中国的国内经济条件，而非外部压力。对一个经济体而言，放开汇率的最佳时机是：增长强劲，经济稳定，价格平稳，不存在投机压力。未来几个月间，中国恐怕会继续执行遏制投机性投资、控制价格水平的政策，因此2005年年中之前不大可能在汇率方面进行调整。反过来说，如果等待的时间过长，通胀压力将会上升，随着原材料和资本品进口的迅速增长，中国工业将承受沉重的压力， 中国成功地遏制了投机性资本流入，从而为调整汇率创造了机遇，然而，这个机会或许不久就会消失。投机资本的流入速度之所以明显下降，中国的政策固然发挥了作用，但主要原因却在于2004年上半年美元的坚挺。由于美元升值以及中国通胀率的上升，人民币实际有效汇率在2004年1－5月间上升了2.7%。在此期间，人民币随美元的走势而对日元和欧元升值，因此这些国家要求中国调整汇率的压力有所缓解，这样就抑制了投机压力。 势在必行。美元近来的下滑恐怕意味着这个平静期的结束。5月份至今，美元对自由浮动货币的平均汇率下降了8%，人民币也自动随美元贬值，这使得中国出口的国际竞争力进一步增强。因此，针对人民币汇率的国际压力很可能会再度高涨，投机资本也会随之卷土重来。从2季度到3季度，中国的短期资本流入由47亿美元猛增至90亿美元。一国保卫低估的货币意味着购买、而非出售外汇储备，因此几乎不存在现实的困难，然而，这种做法并非毫无代价： 1、基础货币。中央银行购买外汇意味着扩充基础货币，从而推升金融体系中的流动性。主流观点认为，央行可以通过“冲销”操作来控制局面，即发行债券或提高银行准备金率，中国就采取了这两项措施。然而，准备金率的上升意味着闲置的现金更加稀缺，这会削弱银行投资于冲销债券的意愿。因此，央行必须提高债券收益率，而这将刺激资本流入，央行必须收购新流入的资本，从而陷入恶性循环。 2、准财政赤字。由于央行向冲销债券支付的利率高于自身持有外汇储备的回报率，这就会造成交易损失。这种“准财政赤字”甚至可以高达GDP的1%。 如果央行无法“吃光”对外盈余增加导致的新增流动性，通胀率就会上升。自6月以来，中国的通胀率一直保持在5%以上，如果飞增的流动性刺激经济过热局面加剧，通胀率还将进一步上升。2003年8月以来，原材料价格的升幅不断增加，自今年4月起已达两位数。人民银行认为，这将会推升2005年的消费价格涨幅。通过汇率政策应对这种局面的关键问题在于，进行一次性升值还是转变汇率制度。 调整方式。中国关心的问题在于，如何在巨额资本迅速流动的情况下启动汇率调整。只要中国实行弹性汇率制，必然会导致人民币升值，这只会进一步刺激资本流入。IMF因此提议，调整之初，中国应采取大刀阔斧的举动，以求打消人民币继续升值的预期。具体说，就是由钉住美元改为爬行钉住一个货币篮子，设定交易带宽，中心汇率比当前的8.28高15%－20%。从理论上说，美国利率的上升和世界对中国经济过热的忧虑会遏制投机资本的流入，但作用都是有限的。中国吸引FDI的情况主要决定于国际市场走向，而非中国的经济形势。更何况，中国自身也已经开始升息，这缩小了扩大美中利差的余地。 中国经济每年需要增加2,000万个工作岗位，而外需增长就是实现这个目的的途径之一。弹性汇率制的拥护者指出，这种制度将增强央行货币政策的独立性。由于中国银行的外汇资产负债都非常有限，因此弹性汇率未必会给银行体系带来巨大风险；事实上，这还能够刺激银行提高风险管理水平。 结论：中国很可能会在2005年年中启动汇率改革。具体方式可能是采取严格管理的浮动汇率制，随着货币市场的深化及其流动性的增强，令人民币逐年升值，从而使央行货币政策的焦点逐步转向利率调控。虽然汇率制度的变革存在风险，但中国生产率的迅速增长、近期人民币实际有效汇率的升值以及国民经济的良好态势都有助于缓解不利因素对经济增长与就业的影响。 关键词：国际、亚太、中国、国际货币基金组织、世界银行、经济、产业、国际收支、银行业、资本流动、汇率、金融、经济增长、货币、政策、价格 （牛津分析--每日亚太简报）
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